长期深耕环保设备领域，布局固碳+光伏电池新业务
公司成立于 2005 年，2021 年 7 月于创业板上市。公司是工业污染治理 整体解决方案提供商，当前主营环保设备+环保增值服务，业务体系涵盖 制程污染防控设备、末端污染治理设备、第三方检测服务、远程在线监 测系统和托管运维服务，服务于泛半导体、汽车制造和精细化工等精密 制造业，以及钢铁冶金、水泥建材等传统制造业。2022 年 10 月，公司 募集资金建设年减排万吨级 CO2和钢渣资源化利用项目，进军固碳业务。 2023 年 1 月，公司与宁国经开区签订投资合作协议，布局 N 型 Topcon 太阳能电池赛道。
子公司业务分工明确。公司旗下共有子公司 13 家，包括宁国环创（环 保设备生产）、迎领节能（环保设备生产）、苏迪罗（在线监测系统销 售）、顺泽检测（环境空气和废弃检测）、江苏远桥（工程施工）等， 其中仕净光能设立于 2023 年 1 月，拟从事光伏板块业务；苏州博纽强 主营碳减排、碳转换业务，为公司与南京工业大学资产经营有限公司、 莫立武、贺晨共同出资设立，负责公司固碳业务。各子公司分工明确， 能够提供完整的环保产业服务。
(相关资料图)
收入增速提升，业绩有所改善。营业收入方面，公司 2022 年营业收入 14.33 亿元，同比增长 80.4%，营收增速较上年提升 61.5pct，2017-2022 年营业收入 CAGR 达 29.5%，得益于光伏行业持续高景气度，带动下 游光伏行业客户配套环保设备需求增长。归母净利润方面，2021 年归 母净利润 0.58 亿元，同比下滑 5.2%，主要系受到宏观经济及疫情影响， 原材料价格及人工成本上升所致。2022 年光伏环保设备需求增长，带 动设备销售收入大幅增长，实现归母净利润 0.97 亿元，同比增长 66.7%。
毛利率略有波动，净利率稳定中有所下滑。2017-2019 年公司环保设备 业务处于巩固市场份额、积累客户的阶段，毛利率有所下滑。2020 年受 益于光伏行业扩产潮，公司凭借品牌优势提高设备报价、优先承接高毛 利率项目，整体毛利率有所回升。2021 年公司实现毛利率 27.41%，较 上年下降 3.45pct，主要受到营业成本上升的影响；2022 年公司实现毛 利率 28.15%，较上年提升 0.78pct。同时，2017-2020 年净利率稳定在 8%-9%左右，21-22 年受费用率上升影响，有所下滑，在 6%-7%左右。
期间费用率下滑后呈上升趋势。2017-2022 年公司期间费用率有所波动， 在 2019 年下滑至 11.67%，而后平稳上升至 2022 年的 16.71%。看销 售费用率，2022 年受市场拓展及销售人员增加影响有所提升至 4.12%。 看管理费用率，整体相对稳定，2021 年呈现凸点主要系业务规模增加及 IPO 发行事宜。看财务费用率，于 2019-2020 年有所波动，主要系 2019 年公司支付保理融资利息大幅减少，而后 2020 年银行借款规模增加所 致。研发费用率在 2023Q1 增长态势明显，达到 5.67%，主要系公司业 务拓展持续加大，不断重视产品研发。
环保设备：传统主业业绩贡献大，下游龙头客户带动增长环保设备需求持续高增，制程设备市场集中度较低
环保政策驱动环保设备需求量及产量双增。制程污染防控设备主要处理 精细化制造工艺流程中产生的各类复杂污染物（NOx、酸碱废气、特气 危气、VOCs、粉尘和废水等），主要应用于光伏、半导体、精细化工、 汽车制造等精密制造业，有助于实现达标排放、保障安全生产、提高产 品良率。末端污染治理设备主要处理电力、钢铁、水泥等重工业企业在 生产环节末端集中排放的各类污染物。伴随我国消费电子、光伏精密制 造业快速增长带来制程污染防控需求攀升，传统制造业环保政策陆续出 台，驱动环保设备需求量及产量双增。以大气污染防治设备为例，据国 家统计局，2022年3-12月国内设备产量达46.36万台，同比增长19%。
环保设备行业竞争激烈，技术水平成为竞争关键。制程污染防控方面， 由于国内精密制造业起步较晚，大型跨国企业如美国唐纳森、维朗第斯 占据一定的市场份额。伴随精密制造行业快速发展及产业集群形成，国内制程污染防控领域涌现一批民营企业，但普遍规模较小、以单体设备 销售为主，具有数量众多、技术单一、竞争差异化程度较小的特点，掌 握全面高效的污染防控技术的公司较少。末端污染治理方面，环保设备 企业数量众多，市场集中度低，过去主要集中于火电领域市场，大多采 用 SNCR、SCR 等传统技术，技术同质化程度较高，产品差异化程度 较低，可替代性较高；随着国家环保监管趋严、排放标准大幅提升、非 电领域超低排放改造持续推进，行业竞争日趋激烈。
环保设备业务积淀深厚，经营业绩贡献突出
环保设备体系完整，产品具备多行业应用能力。公司的环保设备产品体系主要包括制程污染防控设备+末端污染治理设备，其中制程污染防控 设备服务于泛半导体、汽车制造和精细化工等精密制造业客户，主要设 备包括酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备、特气危气处理设备、有 机废气处理设备、粉尘处理设备等。末端污染治理设备主要服务于钢铁 冶金、水泥建材等传统制造业客户，主要设备包括脱硫脱硝一体化设备、 氮氧化物处理设备等。
具备较强研发能力，技术实力构筑竞争优势。公司长期致力于工业污染 治理领域的技术研发和技术积累，通过自主研发、不断改进和创新，形 成了多项核心技术，能够根据多行业客户的不同处理需求，针对各类复 杂污染物提供精细化、差异化的工业污染治理整体解决方案。公司技术 储备丰富，截至 2022 年 12 月 31 日，公司共拥有 188 项专利，其中发 明专利 18 项，实用新型专利 170 项。公司污染处理技术较行业主流技 术更优，核心技术包括低温液态催化脱硝技术（LCR）、脱硝脱硫一体 化技术等，具有脱硝效率高、投资成本和运行成本双低、无二次污染等优势，兼具可远程中央操控、占用空间小，操作简单、运行安全等特点， 获得多行业客户广泛认可。
各行业客户合作关系稳定，光伏组件龙头客户驱动增长。公司环保设 备产品具备较强的多行业应用能力，下游客户广泛分布于精密制造业、 传统制造业各领域。在制程污染防控领域，公司凭借先进技术和先发优 势维持较高市占率水平；在光伏制程污染防控领域，公司具有较高的市 场占有率和领先的市场地位，受益于行业高景气度背景下配套环保设备 需求的大幅增长。2019 年至 2021 年光伏组件全球市场前十大出货厂 商中，大部分为公司的长期合作客户，包括晶科能源、天合光能、阿特 斯、东方日升、正泰太阳能等。2022 年 TOPCon 电池约 78GW 在建 产能（截至 2022 年 7 月）中，公司为其中约 65GW 的光伏电池片新 增产能提供配套设备。在末端污染治理领域，公司凭借技术优势，与中 建材、沙钢集团、济源钢铁、建龙特钢等钢铁建材客户建立了良好的合 作关系。
环保设备为公司主要收入来源，2022 年 制程污染防控设备营收达 12.89 亿元，同比增长 108%，占比总营收达 89.9%，较上年上升 11.9pct，主要系光伏行业景气度较高，制程污染 治理需求增长驱动业绩。2022 年末端污染治理设备营收达 1.1 亿元， 同比下滑 29%，占比总营收达 7.7%，较上年下滑 11.9pct。此外，从 分行业应用看，环保设备营收主要由泛半导体行业（以光伏行业为主） 贡献，2022 年公司来自泛半导体领域的营收占比达 85.29%，较上年 上升 10.8pct。从毛利率方面，2021 年制程污染防控设备、末端污染治 理设备毛利率分别为 29.34%、18.65%，受原材料价格及人力成本上升 影响，较上年分别下滑 2.6pct、3.4pct。2022 年制程污染防控设备毛 利率达 29.23%，接近上年水平。
下游组件客户加速扩产，光伏制程设备订单充裕。伴随光伏产业高景气 度以及硅料产能持续释放，进入 2023 年后各光伏组件厂商发力产能扩 张。2022 年底至 2023 年，公司主要光伏行业客户隆基绿能、天合光 能等陆续发布光伏电池产能扩张计划，各光伏组件厂商的新建电池片、 组件生产项目，预计将带来制程污染防控需求的迅速增长。公司当前光 伏领域制程设备业务在手订单充裕，上市以来分别与润阳股份、华航新 能源、沐邦高科、阿特斯等光伏电池片、组件厂商合作建设太阳能电池 生产项目，2023 年 2 月中标安徽省宁国市新能源高端智能制造产业园 项目 EPC 工程，项目金额达 19.58 亿元，占 2021 年营业收入的 246%。 光伏电池片、组件产业成为公司一体化系统设备大规模应用的重要增长 点。
第二增长极：搭乘光伏产业发展东风，进军太阳能电池领域光伏装机迅速增长，N 型电池技术成为市场趋势
光伏产业维持高景气度，光伏装机量快速增长。我国是光伏组件生产和 消费大国，2022 年国内光伏发电新增装机容量达 87.41GW，同比增长 60.3%。据 CPIA 预测，乐观情况下 2025 年全球/中国新增光伏装机容 量将分别达 386/125GW，以容配比 1.25：1 计算，对应光伏组件需求 将达 483/157GW。保守情况下 2025 年全球/中国新增光伏装机容量将 分别达 324/100GW，对应组件需求 405/125GW。光伏行业高景气度 受益于“碳达峰、碳中和”目标下国家政策利好太阳能发电，同时由于 2022 年底至 2023 年多晶硅料处于集中投产期，预计未来硅料价格将 呈现回落趋势，为光伏组件环节带来机遇。
光伏组件由电池片、铝边框、胶膜、玻璃等构成，其中电池片是光伏 组件光电转换的核心部件，以晶硅为主要原材料。据 Solarzoom，截止 2023 年 5 月统计，以 M10 单晶单面 PERC 组件为例，组件环节中电池 成本占比达 61.3%。近年光伏产业快速发展，带动电池片产量迅速增长。 据 CPIA 数据，2022 年我国电池片产量达 318GW，占全球总产量超 85%， 同比增长 60.7%，2017-2022 年 CAGR 达 34.6%，预计 2023 年全国电 池片产量将超过 477GW。当前我国排名前五企业产量占国内电池片总 产量的 56.3%，行业集中度较高。
主流电池技术由 P 型向 N 型迭代，新型电池参数优势凸显。目前市场主 流电池片为 P 型 PERC 单晶电池，理论转换效率极限为 24.5%，当前平 均转换效率为 23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。N 型电池 的转换效率、理论转换效率均高于 P 型 PERC 电池，未来几年效率提升 空间大，预计 2030 年 TOPCon 电池的平均转换效率将达 26.0%。此外 TOPCon 电池温度系数-0.30%/℃、双面率 85%，优于市场主流 P 型电 池（-0.35%/℃、70%），将成为主流发展方向。伴随电池设备、银浆等 原材料的国产化趋势。以及电池技术和生产工艺的进步，N 型电池制造成本、转换效率和产品良率有望进一步改善。
开发 N 型电池技术成为行业共识，TOPCon 渗透率将快速提升。伴随 光伏企业加大对 N 型电池的投入，TOPCon 电池成本大幅下降，投资 成本与P型PERC电池基本趋平，大规模量产的产业条件已基本具备。 当前天合光能、晶澳科技、通威股份等龙头企业已经公布或启动 N 型 电池、组件产能建设，预计 N 型电池市场份额将快速提升。据 CPIA 统计，2022 年 N 型电池市场渗透率已达 9.1%，其中 TOPCon 渗透率 达 8.3%，预计到 2025 年 N 型电池渗透率将接近 60%。在 2025/2030 年全球新增光伏装机量达 386GW/516GW 的情况下，以容配比 1.25 计算，预计 N 型电池需求量将达约 280GW/556GW，其中 Topcon 电 池需求量将达约 169GW/272GW，市场空间广阔。
光伏领域业务积淀深厚，布局 Topcon 电池形成后发优势
进军太阳能电池领域，发力 Topcon 项目建设。公司把握光伏产业市 场机遇，启动“光伏配套+光伏产品”双轮驱动战略，积极拓展光伏产业 链相关领域。2023 年 1 月公司成立子公司安徽仕净光能科技有限公司， 拟从事光伏板块业务，主营高效 N 型 TOPCon 太阳能电池。公司与宁 国经开区签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》，投资不 超过 112 亿元（固定资产投资 90 亿元），建设年产 24GW 高效 N 型 单晶 TOPCon 太阳能电池项目，预计一期 18GW 太阳能电池项目将于 2023 年 11 月投产，2023 年底将完成产能爬坡，两期项目全部达产后 预计年销售收入约 267 亿，助力公司业务体系向产业链下游拓展。
光伏电池营收带动潜力高，下游光伏组件客户高度协同。光伏电池产 品具有账期短、周转快的特点，新建项目将为公司带来新技术优势和规 模优势，带动营收和利润的增长。公司长期深耕光伏行业，全球光伏前 十大组件厂商大多数是公司长期稳定的客户，如晶科能源、隆基股份、 天合光能、晶澳太阳能等，电池项目产品与公司光伏配套产品在客户群 体上高度重合。公司当前已与众多光伏组件客户积极洽谈，同时储备国 内外市场销售团队，目标市场包括国内知名组件品牌公司、央企电力集 团新能源板块及海外客户。
TOPCon 工艺已发展成熟，技术+装备构筑后发优势。TOPCon 电池技术当前较为成熟，具备兼容性、高效性优异、成本低的特点，行业进入 壁垒较小。公司电池项目技术方面采用 210 兼容 182 大尺寸 TOPCon 技术路线+SE 技术，可极大降低组件背面的表面复合和金属复合，提 升光电转换效率，同时大尺寸硅片降低电池制造成本，结合工艺改造使 电池片价格趋近市场在售水平。设备方面，公司现阶段设备选型可避免 试错成本，项目首期设备将采购自光伏电池龙头企业的设备提供商，核 心设备具备高产能、性能及稳定性的特点，弥补前期进入速度偏慢的短 板，构筑后发优势。同时，TOPCon 业务与公司主营的环保设备业务 形成良好协同效应，公司在光伏电池领域积累的工厂机电系统、各专业 系统的设计、安装、维保、运营经验，有助于提升光伏电池生产的运营 稳定性、优化运营成本。
管理、技术团队深耕光伏行业，有力支持光伏电池业务。公司实控人 及核心骨干团队在新能源光伏行业耕耘多年，具有丰富的光伏产业运营 经验和产业链上下游资源，为公司进入光伏电池行业提供有力支持。公 司已在光伏电池行业组建核心团队，成员均在光伏电池行业头部企业从 业多年，有力保障项目快速建设和高效运营。
第三增长极：碳捕集利用技术行业领先，固碳业务增长空间广阔水泥行业碳减排需求高增，钢渣碳捕集技术优势凸显
“双碳”背景下水泥行业面临减碳需求，固碳领域市场空间广阔。中国 是全球水泥制造第一大国，2022 年全国水泥产量达 21.3 亿吨。水泥行 业碳排放量约占全国碳排放总量 9%，是制造业中主要的二氧化碳排放 源，主要来自生产过程中的水泥熟料制备环节（占排放量的 92%左右） 和碳酸盐分解反应。“双碳”政策目标下国内碳减排需求快速增长，预计 到 2030 年、2050 年中国碳减排需求将分别达 0.2~4.1 亿吨、6~14.5 亿 吨，其中水泥行业将分别达 0.1~1.52 亿吨、0.8-1.8 亿吨。
钢渣固碳技术较常规 CCUS 技术具有先进性。当前水泥行业碳捕集与 利用技术应用规模小，主要采用化学试剂吸附再脱附，将烟气中分离提 纯的 CO2 应用于干冰、食品、驱油等，捕集利用成本高。钢渣是炼钢 过程中产生的废弃物料，国内钢渣年排放量超 1 亿吨。钢渣捕碳技术利 用钢渣等原料捕集烟气中的 CO2，钢渣中大量的 CaO、MgO 等碱性氧 化物成分能够实现有效固碳，钢渣碳化形成碳酸盐，在特定条件下能够 产生胶凝性能，用于制备碳酸盐胶凝材料，最终产物可应用于水泥、混 凝土等行业，具有成本低廉、强度和稳定性更优的特点。
掌握先进碳捕集利用技术，固碳业务规模快速拓展
公司碳捕集与利用技术为行业领先。相较于其他钢渣捕碳技术，公司技 术具有产品生产成本与固定资产投资成本双低、钢渣捕碳的稳定性和活 性更优的特点。捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等材料混合可制备辅助性 胶凝材料、混凝土掺合料、人工骨料等建材产品，生产的胶凝材料用于 替代低碳水泥制备过程中的水泥熟料以及混凝土生产过程中的水泥，从 而实现碳减排，具有 CO2 原位捕集、降本增效、固废资源化利用的优 势，适合大规模工业应用。
产学研深度融合，促成技术成果转化。公司核心固碳技术依托南京工业 大学莫立武教授团队、材料化学工程国家重点实验室，高校科研力量为 固碳业务提供技术保障。莫立武教授主要从事固体废弃物资源化利用、 低碳胶凝材料等方向研究，持有子公司苏州博纽强 31.5%的股权，为公 司发明专利 《捕集水泥窑烟气 CO2 协同制备低碳水泥的方法及得到的 产品》、《工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼的方法及得到的产品》的发 明人之一。
全国首条钢渣捕碳产线，构筑固碳业务城池。公司与济源中联水泥达 成合作，2022 年 10 月募资建设“年减排万吨级 CO2和钢渣资源化利用 项目”，总投资约 7800 万，分两期建设捕碳钢渣生产线+高效复合掺合 料生产线，项目一期已于 2022 年 11 月投产。项目一期利用钢渣生产 固碳辅助性凝胶材料 30 万吨，生产高效复合掺和料 30 万吨，项目二 期将再建设一条 30 万吨高效复合掺合料生产线，项目全部投产后年产 值 1.8 亿元，每年资源化利用钢渣 30 万吨，通过减少水泥中熟料用量 和混凝土中水泥用量综合减碳 25 万吨。此外，2022 年 4 月，子公司 苏州博纽强与永锋集团子公司合资设立永锋博纽强，实施“资源化利用 钢渣低成本捕集 CO2并协同制备低碳水泥与掺合料项目”，将实现年产 60 万吨复合矿粉；2022 年 9 月，公司与玉昆钢铁、上海重衡合资设立 仕玉衡，建设“年产 250 万吨碳中和应用高炉矿渣生产线项目”，通过处 理高炉矿渣年产 250 万吨 S95 矿渣微粉。
固碳项目将实现较高盈利水平。以 S95 复合矿粉价格 310 元/吨计算， 在产能完全消化的情况下，预计公司与济源中联合作的固碳项目将实现 年产值 1.86 亿元。成本方面，预计该项目年营业成本将达 1.46 亿元， 其中外购原材料成本将达 1.17 亿元，将占项目营业成本的 75.55%。预 计项目将实现毛利率 21.58%，净利率 8.47%，对公司业绩增长将形成较大贡献。
水泥建材领域客户拓展快速推进，业务扩张速度有保障。当前公司与河 南中联合作的固碳项目，依托于济源中联 4500t/d 水泥熟料生产线，项 目产品由河南中联包销，客户及下属子公司年矿粉需求量（125.18 万吨） 足以覆盖项目产品产量。公司此前在末端污染治理领域就已积累众多水 泥建材行业客户，具有较高的碳减排及水泥、混凝土原料需求，有望为 固碳业务扩张提供市场基础。
固碳业务规模稳步扩张，经济效益增长潜力大。公司积极推进固碳业务 拓展，以每年新建 10 条钢渣碳捕集生产线的扩张速度测算，预计到 2025 年公司固碳业务将布局 30 条生产线，实现年产复合矿粉约 1500 万吨，产品年产值约 46.5 亿元；碳减排效益方面，年综合碳减排量将 达约 625 万吨，以碳排放权价格 50 元/吨计算，年减碳量相当于约 3.1 亿元碳排放权。据《中国 CCUS 年度报告（2021）》，预计在碳中和 目标下，到 2030 年水泥行业碳减排需求将达 1.52 亿吨，预计到 2030 年公司固碳业务将满足约 12%的水泥行业碳减排需求量。
盈利预测公司环保设备业务借力下游光伏行业高景气度，同时受益于各行业环保 政策出台，市场需求旺盛有望驱动业绩快速增长。公司发力新增 TOPCon 光伏电池业务+固碳业务，打开两大新增长极，未来业绩有望进一步增 长。
关键假设：
1.环保设备及环保增值服务业务：（1）制程污染防控设备：公司政策污 染防控设备业务在光伏环保设备领域享有较高市场占有率。随着光伏行 业维持高景气度，终端新增装机量持续增长驱动组件环节产能扩张，预 计 2023-2025 年光伏制程污染防控设备需求将维持较高水平；同时考虑 未来组件厂商扩产速度放缓，预计营收增速将有所下滑。我们预计 2023-2025 年制程污染防控设备营业收入 28.36/45.37/63.52 亿元，同 比增长 120%/60%/40%，毛利率将维持 29%水平。（2）末端污染治理 设备：伴随公司与中建材于 2019 年签署的《战略合作协议》的执行情 况持续推进，预计末端污染治理设备业务将逐步贡献业绩。我们预计 2023-2025 年末端污染治理设备营收增速分别为 40%/30%/20%，营业 收入将达 1.54/2.01/2.41 亿元，毛利率将维持 17%水平。（3）环保增 值服务：我们预计 2023-2025 年增速分别为维持 30%/20%/10%，营业 收入将达 0.42/0.51/0.56 亿元，毛利率维持 22%。 综上所述，预计 2023-2025 年环保设备和环保增值服务营业收入为 30. 32/47.89/66.49 亿元，同比增长 112%/58%/39%，毛利率达 28.5%/28. 7%/28.7%。
2.光伏电池业务：（1）出货量：公司一期 TOPCon 光伏电池 18GW 项 目预计将于 2023 年底完成产能爬坡，二期 6GW 项目预计 2024 年底投 产，对此我们假设 24-25 年 TOPCon 电池分别出货 14/22GW。（2）单 价：参考最新 Inforlink 统计价格，182 尺寸 TOPCon 电池片含税价格为 1.03 元/W，同时随着后续行业 TOPCon 产能大规模释放，竞争加剧， 价格有所下滑，对此我们价格 24-25 年 TOPCon 电池片价格分别为 1.03/0.93 元/W。因此，得出 24-25 年 TOPCon 电池收入分别为 131/171 亿元。（3）毛利率：根据同行业可比公司，20-22 年行业光伏电池平均 毛利率分别为 16.3%/9.6%/12.9%，当时同行公司主要产品是 PERC 电 池片，而 TOPCon 电池片具有较高溢价，对此，我们预计 24-25 年 TOPCon 光伏电池业务毛利率将达 14%/13.5%。
3.固碳业务：公司与济源中联水泥合作建设的年减排万吨级 CO2 和钢渣 资源化利用项目一期已投产，同时公司快速推进水泥建材领域客户拓展。 预计每年将新增规划高效复合掺合料产线 10-15 条。假设 2023-2025 年实际生产的产线分别为 3/14/25 条，根据产能 60 万吨/条，产品复合矿 粉价格 310 元/吨计算，我们预计 2023-2025 年固碳业务营业收入为 3.59/20.11/42.35 亿元。毛利率水平参考公司对定向增发审核问询函的 回复，为 21.6%的水平。
根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计 2023-2025 年仕净科技营收 33.9/199.3/286.1 亿元，同比增长 137%/487%/44%；归母净利润 3.0/11.0/15.2 亿元，同比增长 209%/267%/38%，当前股价对应 PE 分 别为 21.6/5.9/4.3 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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