房地产市场反弹未至，相关股票已然闻声先涨。自去年10月以来，贝壳-W(02423)股价已从最低点的24.75港元回到了50港元上方，股价修复涨幅超100%，并于2月14日达到历史最高点55.8港元。
从消息面上来看，贝壳此番股价上涨，利好因素主要有二：房地产行业的复苏利好和业绩基本面的改善。
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随着政策面释放多重利好信号，房地产行业已显现回暖迹象。2022年四季度，“金融16条”出台，行业“三箭齐发”，民营房企流动性压力缓解，下游房地产中介行业也将迎来业绩回升;
2022年三季度，贝壳最终扭亏为盈，经调整净利润为19亿元，而2021年同期经调整净亏损为8.88亿元。毛利率从2021年同期的15.2%提升至2022年Q3的27%。
近期来看，一众房企及房地产上下游企业都迎来了机构的唱好之声。摩根大通将贝壳(BEKE.US)的股票评级由“中性”上调至“增持”，目标价由17美元上调至21美元。分析师指出，随着房地产市场的正常化，该公司的短期收益存在上行空间。招银国际也发布研报称，房地产销售在节后如期好转，二手房回暖或使贝壳受益。
不过，在跟随市场陷入房地产利好所带来的狂热乐观情绪之前，贝壳背后更深层的隐忧更加不可忽视。
互联网房产中介下半场：增长见顶、进退维谷
在互联网所带来的泡沫退去后，整个互联网房产中介行业都显得有些“进退维谷”。
自2014年起，以爱屋吉屋为代表的众多互联网平台纷纷涌现，但不过两三年时间就接连遭遇滑铁卢。而在2020年之后，受到疫情中上游房地产行业的拖累，房产中介们更是转行的转行、甚至有人做起了社区团购和卖菜。身为头部互联网房地产中介，贝壳仅在2022年就传出三次裁员消息。
不过，就算排除疫情“黑天鹅”事件的影响，互联网房产中介这门生意也没有看上去那么美好。
据智通财经APP了解，2021年，贝壳在房产经纪市场的份额为9.7%，而当年前五大房产经纪公司市场份额合计仅为14.6%。可以说，贝壳的规模远超其它房产经纪公司，已经是行业内当之无愧的头部企业。
但从以往业绩来看，2017-2019年贝壳分别净亏损5.38亿元、4.28亿元、21.80亿元，仅在2020年实现全年盈利，而2021年则继续净亏损5.25亿元，可谓疲态尽显。
即使在2022年第三季度，贝壳再度扭亏为盈，其实质上也是为了降低成本而付出了业务规模缩水的代价：截至9月30日，活跃门店数量为39713家，同比下滑19.7%，活跃经纪人数量为372718名，同比减少20.4%。
从企业的发展角度来讲，“节衣缩食”过冬只不过是困难时期不得已的举措，长期这样做无异于“饮鸩止渴”。在复苏信号显现后，市场更为关心的是贝壳能否寻找到新的利润点，重回增长轨道。不过，迄今为止，贝壳开辟新增长曲线的努力难言乐观。
据智通财经APP了解，在房地产经纪业务这项主业上，目前贝壳在高线城市的占有率已经接近天花板：以链家在北京二手房市场的占有率为例，自2016年后就没有明显增长。此外，2021年还传出了贝壳中介费用逐步上涨的消息，公司二手房交易货币化率从2021年第二季度的1.47%提升至当年第四季度的1.69%。中介费的上涨最终仍会传递到销售链末端的消费者身上，对公司口碑造成打击。
而在进军低线城市上，贝壳扩张的脚步也频频受阻。由于房产经纪的区域性和重线下特征，互联网线上流量转化为线下成交的打法并不那么吃香。在低线城市，房产市场本身需求有限、顾客价格敏感度高，与贝壳这类互联网平台利用高速规模扩张弥补烧钱亏损的模式并不匹配。
前有扩张不利，后有竞争对手虎视眈眈，贝壳“中介一哥”的地位显得愈发尴尬。2022年度，通过短视频直播进行卖房的平台“理想家”房产业务总交易额(GTV)已经超过100亿元，现已覆盖长春、天津、沈阳、沧州、郑州等数十个城市。
据披露，2022年理想家发起的购房节共有近600万人参加，一个月时间内，总销售额(GTV)38.8亿元，总销售3270套，带动超45个城市超600个楼盘达成交易。
此前，阿里、字节跳动等互联网大厂都曾入局线上直播卖房业务，不过互联网巨头开辟房产经纪业务，仍需面临跑通线上线下销售闭环的挑战。
“一体两翼”战略有多少看点?
房地产经纪主业“内忧外困”之下，贝壳将目光转向了产业上下游的延伸环节：家装家居业务。
2022年第三季度，贝壳家装家居的净收入为18亿元，相比2021年同期的6000万元有大幅上涨，主要来自于公司完成了对圣都家装的收购并合并报表。截至目前，贝壳既有自身旗下的被窝家装，又有刚刚收购的圣都家装，进军家装业务的决心已然十分明确。
同年，贝壳正式提出了“一体两翼”战略，将未来的增长押注在家装家居业务和房屋租赁业务上。
从家装家居角度来看，万科等各大房企近些年来布局家装业务者众，但业绩与口碑俱佳者寥寥。一方面，家装市场已成红海，另一方面，家装行业长期存在环节复杂、缺乏标准、容易产生纠纷等问题，其利润率也不如房产主业高。
据智通财经APP了解，虽然家装行业市场较为分散，至今还未诞生出装修巨头，但纵观行业变迁，一众房企从高调进军到销声匿迹的转变，也说明家装市场并非一块好啃的骨头。
装修与买房一样，是低频次、高客单价的服务，且同样深受上游房地产业的繁荣程度影响。此外，二手房、二手车都是标准化产品，但装修则是非标准化服务，更加需要用户的信任与口碑。
从二手房交易进军家装市场，这样的“跨界”能为贝壳带来多少协同效率?贝壳又是否能够有着足够的时间与资金，静下心来深耕这个行业呢?
作为“一体两翼”中的另一翼、房屋租赁业务，在贝壳最新披露的第三季度财报中并未单独统计，而是归于“新兴业务及其他业务”，在第三季度中营收8亿元，同比增长45.8%。相比总计176亿元的营收，目前其收入占比几乎可以忽略不计。
小结
总的来说，无论是撑起主要营收的房产经纪业务，还是高调宣传的家装家居和房屋租赁业务，目前的贝壳都并没有太多的看点。在目前房地产业复苏带来的利好经过充分消化、公司估值已处于历史高位的情况下，未来留给贝壳的上行空间有限。
