2018年中国经济的最大拖累因素在哪里?今年波动剧烈的债券市场明年么走?

来源:华尔街见闻时间:2017-12-15 15:14:47

2018年中国经济的最大拖累因素在哪里?房地产周期什么时候走完?制造业投资能否成为明年经济的动能?今年波动剧烈的债券市场明年么走?

在华尔街见闻主办的“2018全球最佳投资机会”峰会上,华尔街见闻独家对话了联讯证券董事总经理李奇霖。

明年拖累的幅度比较大的可能就是基建。针对城投融资、PPP和政府购买服务的监管政策趋严,名义GDP增速放缓拖累一般公共预算财政收入,意味着基建投资将受到硬约束。房地产热点还是在一二线城市,长租公寓会是未来的风口。短期之内房地产市场继续涨价的动力不足,中长期房地产周期还没有走完。制造业投资很难起来。终端需求中包括地产和基建,都有向下的趋势。此外,制造业比较重要的是预期,目前企业中长期偏谨慎。收益率还没见顶,债市的慢牛会在明年下半年出现。明年下半年,固定资产投资增速可能有一定幅度的回落,对银行来说可能会出现一个新的资产荒,配置债券的需求上升。但这需要时间,而且节奏上也会比较慢。

李奇霖认为,2018年经济风险偏下行,但是下行的幅度不会太大。一方面房地产去库存下降得很快,广义库存已经下到了 2013年年底的水平;另一方面,工业企业库存和产量都不是特别高。

这些都为经济下行提供了一个防护垫。

明年,拖累的幅度比较大的可能就是基建。针对城投融资、PPP和政府购买服务的监管政策趋严,名义GDP增速放缓拖累一般公共预算财政收入,意味着基建投资将受到硬约束。

对于明年房地产投资的趋势,李奇霖认为房地产热点还是在一二线城市,长租公寓会是未来的风口。

短期之内房地产市场继续涨价的动力不足,中长期房地产周期还没有走完。中国最大的问题不在于老龄化问题,而是总人口规模的上升。加之二胎政策的放开和人口向一线城市迁移,总的购房需求还在的。

在被问及制造业投资是否会成为2018经济最大的亮点时,李奇霖持相对比较谨慎的态度。

第一,终端需求中包括地产和基建,都有向下的趋势。从盈利增速的角度看,明年制造业投资起来存在难度。第二,制造业比较重要的是预期,但是现在来看企业中长期偏谨慎。第三,明年PPI同比由于基数的原因而中枢下移,而信用债收益率有走阔的压力,实际利率大概率会上升,也会抑制制造业投资。

关于上调基准利率,李奇霖认为概率比较低。实际利率落入较深的负区间、加息前实际利率存在半年以上的持续收窄趋势这两个触发条件。明年一季度CPI同比高位更多是因为基数原因,之后开始有向下的压力。从力度和趋势这两个角度看,都不具备加息的条件。

今年债市波动很剧烈,李奇霖认为,除了市场的配置风格发生变化以外,流动性冲击可能是导致债券市场剧烈波动的最主要原因。11月份之后,尤其是最近,整个债券市场面临的问题主要是流动性风险。

对于债市的走向,李奇霖预计明年上半年债券市场可能还会有一些波动,下半年会渐渐好起来。明年下半年,固定资产投资增速可能有一定幅度的回落,对银行来说可能会出现一个新的资产荒,信贷放不出去,配置债券的需求上升。但这需要时间,而且节奏上也会比较慢。

以下为对话实录:

华尔街见闻:您对2018年中国经济的预期是什么?风险是偏上行还是下行?

答:个人觉得2018年经济增速,与今年相比,有一定下行压力,但下行的幅度不会太大。

明年政策基调整体以去杠杆和防风险为主。不仅在金融领域,实体企业也在去杠杆。明年甚至在更长的时间内,金融领域严监管会是常态,针对地方债务的监管放松可能性不大,地产调控也会延续偏紧的政策。货币政策也是如此,在全球整体紧缩、国内防风险与去杠杆、CPI同比上升这些因素制约下,中性偏紧的基调短期之内也不会有所松动。

在这样一个挤泡沫的过程,或者说调控的过程中,经济有一些下行压力。毕竟现在经济的内生性需求也不强。

但与此同时,经济的韧性还很强,下行的幅度不会太大。一方面,这两年房地产库存下降得很快,广义库存已经下到了2013年年底的水平。尤其是一二线城市,库存都很低,开发商拿地的热情很高,最近几个月土地购置费增速都维持在20%左右,这会对明年的地产投资有个支撑。另一方面,工业企业库存和产量都不是特别高。

这些都为经济下行提供了一个防护垫。因此,个人认为虽然还有些下行压力,但不会像2014年那样快速下行,而是个逐步回落的过程。

华尔街见闻:您之前分析了消费、房地产、制造业、出口和基建这五大需求因素,您觉得哪一个是经济增长最大的动能?

答:个人觉得,这五大需求都面临一些放缓压力。如果排序的话,消费的拖累可能最小,而基建的拖累可能最大。

五大需求中,消费的波动最小,整个GDP同比的波动变小,也与波动小的消费贡献越来越大有关系。2015年至今,除了少数月份,社会消费品零售总额增速基本在10-11%这个区间小幅震荡。

这是多方面因素共同作用的结果。一是整个消费在升级,符合消费升级方向的产品,比如体育娱乐消费等,增速一直都比较高。二是财富效应,高端消费品,典型的是茅台,增速很快。三是消费金融,越来越多的人可以获得信用消费支持。四是农村长期以来是消费薄弱的地区,随着农村收入提高、扶贫等,乡村消费增速持续比城镇的快,也贡献了一些增量。

虽然房价出现了一些松动,为了打击利用消费贷进行首付,针对消费贷的政策也在趋严。但整体而言,个人认为在“追求美好”生活的过程中,很多消费领域的短板会逐步被补上,2018年的社消增速与今年相比,只会微弱回落。

基建可能是明年拖累经济的最主要因素。今年前10个月,基建投资累计增速接近16%,远比年初预期的好。主要原因,一是名义GDP增速高,导致一般公共预算收入不错。二是开发商拿地积极,政府性基金收入增速也比较高。三是PPP模式进入项目落地期。

但明年资金来源,会对基建投资形成硬约束。表内资金中,名义GDP增速放缓拖累一般公共预算财政收入,地产调控持续以及今年的高基数,明年政府性基金收入增速大概率也会放缓的。表外资金中,针对城投融资、PPP和政府购买服务的监管政策,短期也看不到放松。

华尔街见闻:有些人认为房地产会从一、二线溢向三、四线,但是有些人认为三、四线棚改边际效益递减,投资者意愿减弱,那么您觉得楼市的热点在哪里?一二线还是三四线?

答:个人觉得,应该还是一二线。从中长期的角度看,房价还是要看供需。大城市土地供给稀缺,而且从国际经验看,人口、资金也有向核心城市聚集的趋势。

今年三四线城市房价表现,确实超出了很多人的预期,一方面确实与一、二线城市的溢出效应有关。但个人认为,还有个很重要的因素是棚户区改造货币化安置,不少省份要求货币化安置比例不得低于60%。很多居民拿到钱后购买新房,甚至可能全款买房。加之房价上涨,也有一些投机客进场。

但现在来看,三四线城市房地产可能过了最火热的时候。一是棚户区改造目标调低了,2015-2017年每年600万套,而2018-2020年每年降到了500万套。二是库存并不低,而且后面可能还会上升,因为2016年上半年有一波开工潮。三是之前的热销,实际上透支了一部分需求的,房价上涨后一些人恐慌性地去买房。四是整个地产政策还是偏严的,炒房的需求也少了。

所以,从长一点的视角看,个人认为热点还是在一二线。

华尔街见闻:谈到租房风口, REITs市场规模也挺大的,那您认为这个市场未来发展的突破口在哪里?

答:个人认为,长租公寓会是未来的风口。目前政策也在往这方面引导,在教育制度等方面也做了政策调整,比如租房与买房享有同样的入学资格。

实际上REITs的发展,也有利于壮大长租公寓市场。因为建长租公寓,对开发商来说,最大的问题是现金流回款太长了,有收入与负债期限错配的问题。通过REITs,可以把出租的房子变现,提高资产周转率。

未来这个市场的前景很大,国内也已经有不少企业开始涉足了。

华尔街见闻:曹德旺最近让大家赶紧把房子给卖了,您怎么看他这个观点?

答:短期之内,房地产市场确实有一些压力,继续涨价的动力不足。包括租售并举等长效机制逐步建立对房价预期的改变,以及房地产抵押贷款利率上调对需求的冲击。因为房贷利率比例上调后一般是不变的,微小的变动都会引起实际支付的总利息发生较大变化。

银行对于房贷的态度也变得谨慎,或者说动力没有那么强了。一方面,由于银行现在存款流失,负债来源不稳定,配置超长期房贷的意愿没有以前那么强了。另一方面,银行自己的负债成本上升得很快,3个月同业存单发行利率已经超过5%,比金融机构人民币个人住房抵押贷款加权平均利率都要高,银行不愿意去做30年的按揭。

但是从中长期来看,我感觉房地产周期应该还没有走完。一方面,相比于人口老龄化,总人口规模的上升,对住房的需求可能更大。25-34岁这个购房主体人群的比例,从2010年开始也是在不断上升的。加之二胎政策的放开,总的购房需求还在的。

另一方面,则是城乡间、区域间、城市间,在基本公共服务方面还有很大的差距。这会驱动人口从农村向城市、中小城市向省会城市、三四线城市向一线城市迁移,这会形成持续的购房与换房需求。

华尔街见闻:有人提到2018年的亮点在制造业,觉得这个可能是投资唯一加速的板块,您怎么看?

答:实际上,名义制造业投资增速在2016年上半年经历了一轮快速下跌,当年8月见底后,整体上维持一个低迷的趋势。如果剔除掉物价因素的影响,实际增速是在不断降低的,今年3季度还出现了有统计以来的首次负值。

制造业投资会不会企稳,市场上有很多讨论。这也是个很重要的问题,因为制造业投资增速与十年期国开债到期收益率相关性很强。

对于明年的趋势,我个人持相对比较谨慎的态度。

从制造业内部看,去年到现在呈现利润改善与投资需求错位的现象。PPI同比上涨快的,集中在上游,比如钢铁、煤炭和有色等。但投资增速较高的,都集中在下游。而在终端需求不强的背景下,上游价格上涨,以挤压中游和下游行业利润为代价。上游利润好,但受制于政策扩产能有限。中下游行业投资需求强,但利润改善幅度有限。

行业间利润与投资的错位,一定程度上可以解释为何这两年制造业投资增速低迷了。

制造业企业未来能否扩大产能投资,有以下几个必要条件。第一,产品有需求,而且生产能赚到钱。过去增长主要靠基建、地产这些传统动力推动,为制造业企业提供了需求来源。第二,对未来有好的预期。投资新产能到最终生产,需要一个周期,只有企业预期建成投产后依然有强的需求,才有可能去投资。第三,融资成本相对于产品价格更低,以3年期AA+中票减PPI同比衡量的实际利率,逆序领先于制造业投资增速半年左右。

但展望明年,上述几个条件都不具备。一是终端需求中,包括地产和基建,都有向下的趋势。从盈利增速的角度看,明年制造业投资起来存在难度。

二是从我个人调研的角度看,企业对未来中长期的展望,还是偏谨慎的。实际上,这两年企业的现金流和利润状况还是不错的,有明显改善。但企业赚到钱后,通常优先用于偿还自己的债务,或者去做一些金融投资,比如购买理财,上市公司购买理财产品的金额已经突破万亿。这些都说明了,企业都对实体投资持一个谨慎的态度。

三是明年PPI同比由于基数的原因而中枢下移,而信用债收益率有走阔的压力,实际利率大概率会上升,也会抑制制造业投资。

华尔街见闻:现在追随美联储加息和缩表的步伐,许多央行在加息,韩国也成为亚洲首个加息的国家,您觉得全球货币政策收紧对中国有什么影响?

答:从全球范围看,越来越多的央行开始加息,确实进入了一个货币紧缩周期。

但我个人认为,实际上加息对中国的影响比较有限。因为市场对美联储加息的预期很浓,美联储也在引导市场形成它要加息的预期,其它国家也是如此。但中国虽然没有这样表态,但实际上看,无论是货币市场的短端利率,还是债券市场的长端利率,与这几个加息的国家相比,利差也越来越大了。

只有存贷款基准利率没有调整,但在利率市场化过程中,基准利率的作用是在减弱。企业和居民部分可以投资的金融资产也越来越多,比如理财,一年期的理财产品预期收益率快到5%了。用一年期定期存款利率减CPI同比,说居民部门的实际利率为负,并不太严谨。

现在从央行调控的角度来看,公开市场操作越来越灵活,主要调控焦点也就在市场利率上了。如果说市场化利率已经处于相对高的利率水平了,跟国外的利差拉得很大,那么对汇率的影响也比较有限。

对中国的影响,可能更多是在预期层面的。在整个全球流动性紧缩的情况下,也降低了市场对货币宽松的预期。但从预期的角度看,中国央行也存在一定跟随的可能性,主要防止中外利差收窄所引起的资本外流。尽管实际上,上调OMO利率与MLF利率,对国内市场的影响可能并不大。

华尔街见闻:有人认为,对于中国来说,加息是对实体复兴的确认,通过加息能够更有效地推动实体去杠杆,您怎么看?

答:现在债券市场有这么一个说法,债券市场之所以没有涨,是因为央行还没有加息。因为市场化利率往上走,主要是影响增量,对存量的影响有限。而如果调整存贷款基准利率,对存量债务的付息会有影响。这会增加银行的可配债资金量,也会抑制实体经济的融资需求,从而提高了债券配置需求。

关于经济复苏的确认,我个人偏向于谨慎些。因为企业现在的资本开支动力并不足,也没有新的很明显的增长点出现。

关于上调基准利率,我个人觉得概率比较低。根据历史经验,上调基准利率需要实际利率落入较深的负区间、加息前实际利率存在半年以上的持续收窄趋势这两个触发条件。明年一季度CPI同比高位更多是因为基数原因,之后开始有向下的压力。从力度和趋势这两个角度看,都不具备加息的条件。

华尔街见闻:大家担心美国税改会造成金融资本回流美国,我们也注意到前段时间日本也在说要减税,您认为美国税改给全球,特别是中国会有哪些影响?

答:个人觉得,市场以及一些媒体,可能高估了美国加息的影响。

减税确实对美国企业形成利好,提高了利润。但对投资与经济的影响,可能不会立竿见影,影响程度也有限。

首先,美国企业名义税率在35%,但根据财政部的测算,美国平均实际有效税率在22%。税改最终方案还没有公布,但企业税税率高于20%的概率比较大。因此,实际减税幅度,远小于15%的。

其次,减税能否刺激投资,还要看需求以及对需求的预期如何。如果需求不好,企业利润增加后,可能不会去做实体投资,而是流向了金融市场。

最后,中长期来看,减税对创新的影响也是不确定的。在税率高的时候,企业更愿意去做研发,典型的就是亚马逊。而减税后,企业实际拿到的利润更多,未必还像以前那样去做研发。

综合上面几点,个人觉得,美国减税的实际效果还有待观察,国内不宜过度悲观。

华尔街见闻:前段时间债市波动很剧烈,回顾今年的表现,您认为背后哪些重要的逻辑。收益率见顶是不是已经出现了?

答:流动性冲击,可能是导致债券市场剧烈波动的最主要原因。今年由于信贷比预想的好、地方债供给较多、存款脱媒和货币政策整体偏紧这些,缺少配置盘。10年期口行债与10年期国开债利差、7年期国债与10年期国债利差,都处于偏高的位置。

但如果说只是由于配置盘变成交易盘,最近两个月市场就会发生这么大幅度的调整似乎让人很难信服。毕竟只是风格发生了变化,过去稳健一点,现在激进一点,最终结果也就是市场波动加剧而已。

我觉得这背后除了市场的配置风格发生变化以外,还有更重要的是流动性冲击。11月份之后,尤其是最近,整个债券市场面临的问题主要是流动性风险。

今年整体来说有两轮流动性风险。第一轮是在二季度,防止同业套利,同业负债紧张,资金续不上,机构不得不卖掉高流动性的利率债。这时候跟资金面和基本面的关系不大,投资经理根本不会考虑5月份的金融数据会不会好,想的只是如何应对流动性风险。

第二轮就是最近这一个月左右,原因是按要求必须按照公允价值原则估值,走净值化道路。之前发的产品是预期收益型,配的资产期限比较长,有些还支持了产业基金,包括非标项目。但整改期只给了一年半,离资产到期还有很长的时间。如果原来的产品到期了,要再发一个净值型的产品,那么可能就会出现募集不满的情况,有些机构为了应对,可能就提前把流动性好的资产抛了来增加备付。这种情况下,不仅利率债有压力,股票市场同样与压力。所以最近我们看到出现了股债双熊的情况,就是因为这是全局的流动性问题。

往后看,收益率可能还有一定的上行压力,主要是经济有韧性,监管也不会松。当然了,经济好是基础,使得强监管有空间。如果经济真的很差,那可能没那么狠。但是如果经济保持平稳,那肯定就要解决现在应该解决的问题。

华尔街见闻:您曾提到债市的慢牛明年会慢慢出现,怎么理解?

答:明年上半年债券市场可能还会有一些波动,下半年会渐渐好起来。

一方面,各类监管政策会在明年上半年继续落地,这可能给市场带来一些调整压力。

另一方面,上半年经济数据不会太差,加之CPI同比也处于年内比较高的位置,这些因素并非利好债券市场。

进入下半年,固定资产投资增速可能有一定幅度的回落,包括房地产、制造业和基建,融资需求没那么强了。这个时候对银行来说,可能会出现一个新的资产荒,信贷放不出去,配置债券的需求上升。

今年信贷高增速,对债市资金的分流还是比较明显。明年这块应该会好很多,对债券市场有所支撑。

但这需要时间,而且节奏上也会比较慢。经济放缓是个慢过程,导致配置力量上升也是慢过程。在这个过程中,还有可能出现一些新的不利因素,比如监管超预期,会使市场的波动加大。

责任编辑:FD31
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